Nas últimas semanas, a atenção do mercado para o cenário doméstico parece ter se voltado à preocupação com a inflação e com o futuro da taxa de juros na economia brasileira, ainda mais após a decisão de elevação do compulsório  dos bancos, por parte do Banco Central. Assim, a ata do Copom (Comitê de Política Monetária), divulgada nesta quinta-feira (16) ganhou importância adicional, porém não esclareceu ao mercado como deve ser a conduta da política monetária no início de 2011.

No documento publicado nesta manhã, a autoridade monetária evidencia que os riscos para a dinâmica inflacionária, de fato, continuaram a acelerar, com pouca certeza sobre os efeitos do cenário externo na pressão de preços no País, sobretudo em relação às commodities. O BC não deixou claro qual será o tom no que diz respeito à elevação dos juros, apesar de reconhecer que "há certa equivalência entre ações macroprudenciais e ações convencionais de política monetária". Porém, ainda segundo o documento, "não há respaldo para que esses dois conjuntos de instrumentos sejam vistos como substitutos perfeitos, pois divergem, entre outros aspectos, no alcance e nos mecanismos de transmissão."

Em outras palavras, a preocupação com a inflação foi clara, mas não se pode dizer o mesmo sobre os mecanismos que serão adotados para contê-la. Na visão da autoridade monetária a manutenção da Selic no atual patamar não garante o cumprimento do centro da meta de inflação em 2011, mas os efeitos das medidas macroprudenciais recentemente tomadas (a referência é sobre o aumento do compulsório) ainda precisam ser observados.

Dúvidas sobre o compulsório
Para o economista André Perfeito, da Gradual Investimentos, a ata foi "truncada" e pouco esclarecedora. Na mesma linha, Julio Hegedus Netto, economista do Grupo InterBolsa, vê a ata como "ambígua", não deixando claro se teremos ou não elevação do juro logo na primeira reunião do Copom em 2011.

Uma dúvida que não foi esclarecida, segundo Perfeito, é a utilização do compulsório como política monetária. De fato o BC afirmou que o compulsório não é substituto perfeito da taxa de juros na condução da política monetária, mas avaliou que a importância desse instrumento deve crescer com o aprofundamento do mercado de crédito. Para o economista, em outras palavras, o Banco Central indicou que utilizará sim o compulsório como política monetária. 

"A utilização do compulsório é a tentativa de conduzir uma política monetária contracionista sem o ônus que acarreta aumentar os juros (apreciação do câmbio, diminuição do investimento, etc). A China se valeu do compulsório recentemente pelas mesmas razões, nos parece que será o tom para 2011" , afirmou o economista da Gradual.

Para a agência de classificação de risco Fitch Ratings, a elevação do compulsório foi positiva,uma vez que visa conter a expansão frenética do crédito, que vinha crescendo significativamente e causando uma série de problemas adversos à economia, como, por exemplo, a pressão inflacionária. Ainda de acordo com Bráulio Borges, economista-chefe da LCA Consultoria, há vantagens na utilização do compulsório como instrumento de política monetária, uma vez que o impacto sobre atividade e inflação é praticamente instantâneo, enquanto mudanças na Selic demoram a se propagar pela economia. Ele ainda acrescenta que instrumentos exóticos de política monetária são necessários quando se tem uma realidade econômica complexa, que é o caso do Brasil.

O futuro da Selic
No cenário de referência, considerando câmbio e Selic constantes, a inflação estimada pelos modelos do BC não converge para as metas de 2011. Apesar do uso das medidas macroprudenciais, isso é um indício de que a manutenção da Selic nos níveis atuais não é mais capaz de garantir o cumprimento da meta, o que leva a LCA Consultores a crer que uma elevação no juro seja "inevitável", ainda que não seja anunciada em janeiro.  A projeção da consultoria é de aumento em 100 pontos-base para a Selic, dividido entre as reuniões do Copom de 2 de março a 20 de abril.

Julio Hegedus Netto, da Grupo InterBolsa, acredita que o governo Dilma não tem interesse em elevar a taxa em janeiro, porém com o "recrudescimento inflacionário" e a atividade econômica aquecida, pode não haver outra alternativa. De qualquer forma, Netto aposta que o BC irá observar a resposta da economia brasileira às medidas de controle de crédito para então decidir sobre uma possível elevação dos juros.

Alexandre Schwartsman, economista-chefe do Santander, enxerga que diante do cenário de inflação acima da meta, não há ganho em esperar por resultados das medidas macroprudenciais. A melhor decisão do BC seria realizar um aperto monetário e elevar os juros, aumento este que deveria ser de 225 pontos-base na visão de Schwartsman, sobretudo em decorrência das finanças do governo, - mais complicadas atualmente do que em qualquer período passado - que contribuem para a pressão inflacionária no País.

Metas de inflação e juros neutros
A ata trouxe o comunicado de que a taxa de juros neutra do país caiu, em função da consistência do sistema de metas de inflação nos últimos anos. “ Na avaliação de 49% dos analistas que responderam à consulta feita pelo Banco Central, a taxa neutra no Brasil estaria em níveis iguais ou inferiores a 6,50%”, conforme o parágrafo 22.

Na visão da Gradual, o cálculo da taxa de juros neutra é tarefa extremamente difícil, pois trata-se de uma variável não observada, além disso o País "nunca terá taxa de juros nominais em torno de 6,5%", a não ser que as regras da poupança sejam alteradas, o que segundo ele é improvável. "Lembremos que recentemente a Selic foi obrigada a parar em 8,75% por conta da remuneração (capital garantida, é bom lembrar) de 0,5% ao mês mais TR da poupança".

Pressão inflacionária preocupa
O Banco Central está atento à pressão inflacionária crescente no País. As preocupações com a transmissão da inflação presente à futura via inércia aumentaram, bem como com a persistência do descompasso entre as taxas de crescimento da oferta e da demanda. Ainda segundo a ata, a pressão se deu devido à alta do grupo dos Alimentos. A Alimentação pressionou o IPCA (Índice de Preços ao Consumidor Amplo) de novembro, que fechou em patamares muito acima das projeções. Além disso, o IGP-10 de dezembro também registrou recorde de alta. 

O Banco Central identifica parte da alta dos alimentos na ponta da oferta, de modo que a elevação dos juros não seria capaz de conter a alta dos preços deste grupo. De acordo com a análise da Gradual, ainda que isso seja verdadeiro, a solução não deve se resumir à exclusão do grupo de alimentação do índice, conforme sugerido recentemente pelo ministro da Fazenda, Guido Mantega. 

Ainda assim, de acordo com o documento, a autoridade monetária está confiante na acomodação de preços inflacionários, sobretudo porque a alta dos preços internacionais das commodities parece seguir em queda e os efeitos da elevação da Selic promovida no segundo trimestre, associados aos efeitos das medidas macroprudenciais, ainda devem ser “incorporados à dinâmica dos preços”.

Perspectivas
Com o término da reunião, a impressão da maioria dos analistas de mercado é de que a ata foi ambígua, deixando pouca clareza sobre as diretrizes para a condução da política monetária no próximo ano. Para a economista da Rosenberg, Thaís Marzola Zara, o Copom ainda espera que ações convencionais de política monetária, como alta nos juros, sejam necessárias para resolver o problema da inflação. A análise da LCA também caminha nesse sentido, porém acredita que a autoridade monetária deverá ser mais cautelosa antes de decidir sobre um aumento nos juros.

A expectativa para o futuro parece estar concentrada também na probabilidade de concretização das hipóteses de trabalho fiscais.  A demanda está acelerada, porém o BC parece não estar disposto a onerar o consumo via juros, criando mais constrangimentos à indústria, que segue bastante pressionada devido ao câmbio. Para a Gradual, quem deve "controlar" a situação é a Fazenda e o Planejamento, ao colocar em ação o ajuste fiscal. "Me parece que o que o BC fez nessa ata foi passar a bola para a Fazenda; é o ministro Mantega quem tem a responsabilidade de trazer a má notícia à sociedade que teremos que crescer menos para controlar os preços. Este papel sempre coube ao BC, de ser o estraga-festa. O BC jogou essa função para o ajuste fiscal", afirmou o economista André Perfeito.